中央銀行がリスク証券を抱えたマクロ経済学
中央銀行の財務について、あまり多いとは言えないものの、このところチラホラ記事を見かけるようになった。「カネを刷れ」みたいな文脈では、ほとんど触れられなかった（あるいは表現が異なっていた）点について、債券や株式を買うプログラムの中で意識され始めるというのは、両者の財務に与える影響の大きさを考えると不思議にも感じられる。ともあれ、以前から狭義の信用について強調してきた者としては、何かが近づいたように感じられて嬉しい。なので記念に、たくさん漢字を使って派手目な、しかし一般には読者の少ないエントリでも書いてみようと思ったわけです。
購買力リスクの最小化
つい先日も指摘した*1ように、発行体の財務が懸念され、信用スプレッドを要求された紙幣は、その分だけ購買力を失う。いわゆる悪いインフレーションだ。言い方を変えれば、額面が保証された負債とはいえ、紙幣も預金も物差しが「円」であるがゆえに、実質ベースではリスクを持つことになってしまう。
そうした財務への懸念が、主に中央銀行が抱えるリスク証券に起因するものだとすれば、それらと逆向きのポジションを構築することで、大まかにはヘッジできるはずである。例えば現在の日銀について考えるなら、彼らとは逆に国債をショートし、彼らとは逆に株式をショートする。こうすることで、実際に債券や株式の下落によって紙幣が購買力を失うとき、それらのショートポジションに相応の利益を期待するわけだ。紙幣や預金を持たざるを得ない者による、購買力リスクの最小化行動である。
日銀券のオプション性
とはいえあまり話がシンプルでないのは、他方で日銀が債券や株式の上昇から利益を得るとき、同時に紙幣は購買力を増すのかといえば、残念ながらそうはならない。日銀が剰余を懐に抱えたからといって、紙幣や預金が配当を受け取るわけでもなく、例えばパン屋が価格を下げる理由は見つからないからだ。信用スプレッドは負にならない。つまり紙幣は、言い換えれば下方リスクのみ、つまりプットを売ったような商品性を持っている。
自然な帰結として、紙幣や預金を抱える我々は、ヘッジをダイナミックに行うことになる。現在のように、日銀の財務が盤石（あちこちに含み益を抱えつつ、負債は過剰計上）なら、今すぐに債券や株式を売る理由は希薄だ。他方で実際に状況がひっ迫するに従って、徐々に株式や債券のショートを積み増していく。想像するだけで気が重い。
ショールズの均衡
ショールズによるQEを批判するWSJへの寄稿*2は、振り返って実にシビれる内容だった。「我々はFEDを相手に、リスク資産と安全資産を交換するだろう」とバッサリ斬り捨て、「フローはリスクプレミアムに影響を与えない」と指摘する。上記の内容は、財務が盤石な中央銀行を抱える我々から見た、その自然な拡張である。
ブラックと彼が1973年に発表したオプション価格の物差しは、その後に世界中を巻き込むことになるわけだが、論文中に書かれていた「別の導出」について、覚えている方はいるだろうか。オプション価格に原資産のリスクプレミアムが含まれない事実を、2人は他の誰よりも早く見抜いた。その同じ慧眼が、中央銀行がリスク証券を抱えたマクロ経済学を示唆する。
